杏彩体育周大福是大中华规模第一珠宝商，内地/港澳收入分占60%/40%，行业市占率分别为11%/20%，2017Q1内地/港澳同店销售分别+12%/+1%（2016Q4：+4%/-2%），优于行业（限额以上/50家珠宝零售同比分别+7.9%/+1.9%）。2016财年营收565.9亿港元同比-12%，归属净利润29.4亿港元同比-46%。产品结构上黄金/珠宝镶嵌/K金铂金/钟表收入分占54%/27%/13%/6%。

　　▼黄金市场处龙头集中度提升周期，而珠宝消费正经历品牌化、时尚化过程。中国黄金珠宝市场规模约5000亿，黄金产品/珠宝镶嵌/K金铂金/翡翠玉石等占比分别为55%/20%/15%/10%，人均收入增长驱动行业持续扩容（美国1970-2000年人均珠宝消费CAGR达8%）。中国珠宝行业自材料消费向品牌消费演进，设计与品牌附加值提升，造就了Pandora的高速增长（亚太2012-16年营收CAGR 48%），具有品牌与全产业链优势的龙头企业有望长期胜出。分品类看，黄金市场龙头以品牌/设计优势提高市占率（2017Q1周大福/六福黄金同店+17%/+16%、老凤祥收入同比+14%，高于国内黄金首饰总消费量+1.4%增长）；而镶嵌/K金品类时尚化/服饰化是长期趋势。

　　▼产业链优势：原料采购强、自产设计比例高，终端渠道强掌控力。原料端，公司合作De Beers/Rio Tinto/Alrosa三大钻石商保证钻石品质；生产/设计端，公司实现50%高毛利产品自产；渠道端，66%门店自营，全产业链优势显著。30%左右毛利率体现产品结构优势与龙头品牌溢价。2016年逆势展店60家，销售网点总计2377家（内地2242家，港澳及其他125家）内地覆盖31省500城市，自营门店占比66%（老凤祥2988家，自营占6%），贡献收入85%。未来推行加盟商统一存货管理将继续提升终端掌控。

　　▼同店转正、渠道扩张、轻奢时尚副牌落地驱动营收增长，一口价产品/K金镶嵌占比拉升毛利率，珠宝龙头最为受益行业景气复苏。预计2018/2019财年内地同店销售分别为+4.5%/+2.0%，净开店80/80家（自营：加盟约6：4，以三四线城市为主）。同时公司于一二线城市推出时尚轻奢副牌SoinLove与Monologue，开拓年轻消费客群。公司增强生产设计迭代、孵化轻奢副牌、加强终端管控及门店转型系列举措将充分受益珠宝消费升级与时尚化趋势，打开营收增长空间。品类上镶嵌/K金、一口价黄金饰品等高毛利产品销售占比提升，预计2019财年毛利率同比2016财年（经调整）+2.3pcts；费用方面，销售+管理费用率在香港店铺租金下降、门店调整等因素带动下预计2018/2019财年分别为20.6%/20.2%（2017财年测算约21.6%）。

　　▼盈利预测、估值及投资评级。黄金珠宝龙头充分受益行业回暖，借助品牌及产业链优势有望长期胜出。预测2017-2019财年收入增速分别为-8.3%/+8.0%/+6.3%，归属净利润增速分别为+2.1%/+32.4%/+16.9%，对应EPS分别为0.30/0.40/0.47港元。当前股价对应2018财年PE 21x。参考全市场可比珠宝公司2017自然年PE中位数21x，给予10%龙头溢价，首次覆盖给予“增持”评级，目标价9.2港元（对应2018财年23x PE）。

　　珠宝龙头，占内地/港澳市场11%/20%。周大福1929年创立于广东，2011年12月于香港联合交易所主板上市。公司前期在港澳地区提供珠宝加工与零售业务，1998年进入中国大陆市场，2017上半财年公司内地/港澳及其他市场收入占比分别为59.7%/40.3%。公司主营黄金产品/珠宝镶嵌首饰/K金铂金首饰/钟表的零售与批发，2017上半财年公司实现营业收入216亿港元，同比-23.4%，归属净利润12.2亿港元，同比-21.5%。截止2016年公司全球销售网点总计2377家（内地2242家，港澳其他地区125家），2015年公司内地占有率（限额以上企业）11.3%，香港市占率20%以上，维持市占率第一位，是大中华地区最具影响力的珠宝企业之一。

　　景气回暖，同店转正。公司内地同店销售2016Q4/2017Q1分别为+7%/+16%显著回暖，港澳同店销售2016Q4/2017Q1分别为-6%/+1%，2017年一季度为港澳地区连续12个季度以来首次同店销售增速回正。

　　公司为周大福控股集团旗下公司（持股89%），专注于珠宝业务，集团投资业务主要由集团另一全资子公司周大福企业有限公司进行。公司下有全资子公司择天有限公司、联营公司福名钟表有限公司（50%）、合营公司深圳前海周大福港货中心有限公司（30%），主要通过泽天有限公司的下属四家全资子公司开展珠宝业务。

　　专注珠宝主业，稳健发展跨行业业务扩张与进行外延并购。公司管理层经验丰富，核心团队拥有近30年行业经验。自成立伊始，公司致力提高产品和服务质量并改善公司运营效率，对多元业务扩张持开放且谨慎的态度，钟表业务拓展/钻石品牌收购是仅有两次业务扩张：

　　1）内地钟表业务开展：因考虑到珠宝业务与名贵钟表具备天然的协同效益，公司与知名钟表供应商（LVMH Group、Richemont Group、Rolex Company等）建立业务合作，取得众多中高档钟表品牌的供货与销售资格。在港澳通过在已有零售点中开设店中店进行交叉销售提高单店产能，2008年开始内地市场单独开设钟表零售点。

　　2）钻石品牌收购：基于对钻石品类补充完善的考虑，公司2014年8月31日完成收购国际知名美国高级钻石品牌Hearts On Fire，以巩固集团钻石行业地位。无现金和负债基础上总对价1.5亿美元（约11.7亿港元），公司全部以自有现金收购。Hearts On Fire 2013年销售1.05亿美元，产品单价1000-10000美元占比75%，其余大部分为10000美元以上产品，销售网络覆盖31个国家500个零售点。并购后通过在内地/港澳开设新的零售点与铺设店中店，进一步扩充了公司钻石镶嵌品类和中高档产品梯队。

　　终端消费弱复苏，可选消费逐渐回暖。全国50家大型零售企业数据自2016年9月恢复正增长，2017年4月同比+3.1%。而从品类角度，自2016年至2017年3月社会消费品零售总额中可选品类服装/化妆品/金银珠宝同比增速自第四季度显著回暖。

　　中国大陆奢侈品消费增速转正，钟表进口/奢侈品牌数据验证回暖趋势。贝恩咨询数据显示：2016年，按现行汇率，中国大陆奢侈品市场规模170亿欧元（约1250亿元人民币）同比-2%；按固定汇率同比+4%，结束三年跌势首次回正。从奢侈品腕表消费来看（占国内奢侈品消费18%份额），瑞士钟表对中国内地出口额2013年首现下降，当年同比-12.2%，2014/15/16年分别同比-3.1%/-4.6%/-3.3%；而自2016Q4出现明确回暖态势，连续6个月正增长。从国际一线奢侈品品牌披露数据观察，自2016Q3中国地区销售亦得到明显改善。

　　多重原因促中国消费者本土奢侈品消费回升。2011 至 2015 年中国奢侈品消费者在中 国大陆的消费占比由 40%降至 21%;2016 年该比例回升至 24%;我们分析原因包括:1. 反 腐影响渐消退,民间消费成为中坚力量;2. 人民币贬值、奢侈品牌定价策略调整、国内税收 政策调整等因素使奢侈品中外价差缩小;3. 海关抽查打击走私、灰色海淘等力度加大,海外 奢侈品消费隐性成本上升。

　　奢侈品消费回暖短期持续,长期发展向好。短期来看,根据草根调研情况,高端/奢侈品 零售商预付卡销售平均增速在 10%以上,为未来半年的终端零售奠定基础。长期来看 1)民 间消费已成奢侈品消费主力,消费结构更健康;2)房产价格持续上升后,富裕人群财富效应 显现。根据 BCG 预测,2017-2013 年中国仍为全球奢侈品消费(年支出 5 千欧元以上)人 口增速最快的国家,而品类方面,鞋履/美妆/珠宝为消费人口增速前三。

　　黄金珠宝自 2016Q4 销售显著回暖。根据终端调研和上市公司披露信息,黄金珠宝零售 自 2016Q4 有所回暖,周大福/六福集团披露 2016Q4 内地同店销售分别为+4%/+5%,而 2017Q1 分别为+12%/+11%。内地黄金珠宝龙头老凤祥一季度营收同比+14%,五一订货会 销售额同比+30%,回暖态势显著。

　　足金饰品 3100 亿规模占市场 60%,金价扰动减弱,刚性需求主导。黄金产品是黄金珠 宝行业最大细分市场,根据中宝协最新披露数据,2016 年黄金类产品市场规模 3100 亿,同 比基本持平,仍占据 60%市场份额。黄金产品终端销售对黄金价格的中短期大幅波动较为敏 感,会推前或拉后黄金产品消费。根据历史经验,黄金价格长期稳定上涨对终端销售较为有 利,而短期急跌亦将带动“抄底”行为。 2016 年首饰用金 611 吨同比-18.9%,主因金价短 期快速上涨及楼市等附加影响因素而大幅下降,而市场规模保持平稳,我们认为金价对市场 规模的扰动正在减弱,目前的黄金首饰销售内部以刚性需求主导。

　　节庆为黄金饰品主要消费场合,婚育与高年龄层偏好支撑景气。中国崇尚通过足黄金珠宝传达节庆祝福,节日送礼、婚庆、生子等为主要需求场合。观未来几年,结婚人口自2013 年开始下降,但全面二胎政策对新生儿数量增长促进明显,对行业形成有效支撑。另根据香港 贸发局数据,目前 31 岁以上年龄层消费能力高于千禧一代,且对足金饰品仍具相当消费偏 好,主要在喜庆场合进行购买

　　稳中谋变:新型工艺改变传统外观,黄金饰品悄然时尚化。黄金具有质软等特点,不易 造型,3D 硬金/拉丝/磨砂/等新工艺改变传统金饰外观,增加了设计附加值,一口价黄金饰品 增多,提高了传统黄金饰品的毛利率并拉动了新的时尚消费需求。

　　珠宝镶嵌与 K 金饰品设计附加值高,消费需求以婚嫁和自我奖赏为主。珠宝镶嵌市场/K 金市场占黄金珠宝行业比例分别约 20%/10%,合计规模约 1500 亿。与足金饰品以原材料价 格为主要价值部分不同,珠宝镶嵌及 K 金饰品设计附加值高,毛利率普遍远高于足黄金首 饰。

　　婚嫁市场渗透驱动钻石镶嵌市场扩容。根据 DeBeers 数据,09-15 年中国为全球增长最 快钻石珠宝消费市场,复合增长率 12%(人民币计算)。2016 年钻石镶嵌首饰婚嫁渗透率约 为 66%,对标 1990 年美国 80%/日本 77%仍有渗透率提升空间。龙头企业如周大福婚嫁系 列占珠宝镶嵌类饰品销售 50%以上,将持续受益钻石在婚嫁市场的渗透。

　　设计创新主导潮流,珠宝“服饰化”趋势显著。伴随主流消费代际人群的逐步切换,千 禧世代追求时尚与个性化消费,低单价高频次成为珠宝消费新的旋律,自我实现/个人庆祝主 导新一轮产品营销,K 金和钻石镶嵌品类的时尚装饰需求占比日益提升。Pandora/Folli Follie 等品牌注重产品的时尚推新,在亚太区实现营收快速增长与规模扩张。

　　材料消费向品牌消费过度,切合消费升级趋势,珠宝设计附加值提升。伴随供给侧由短 缺到过剩,珠宝需求端亦在变化。千禧世代的消费需求更加追求个性化与设计感,珠宝企业 由传统“推式”供应链向“需求拉动式”演进,由材料消费向品牌/设计消费过度的趋势明显。

　　情感属性向时尚进化,供应链管控能力决定产品迭代能力。伴随千禧一代成为主流消费 代际人群,珠宝消费群体越发关注时尚感和个性化,求新求变的快时尚消费风潮兴起。时尚 珠宝品牌 Pandora 通过垂直一体化供应链(内部设计团队快速迭代,一年七次上新;所有产 品均由旗下位于泰国的工厂加工制造,年产量过亿件,)快速反应客户需求,以销售驱动 产品研发,与时下主流消费者的需求紧密贴合,消费端高毛利、高频次带动 ROE 水平持续 提升至 93.2%远高于 Tiffany15.0%。

　　国际各大知名珠宝品牌产业链自上而下提效,采取自营渠道模式。据贝恩咨询数据,珠 宝行业增加值在终端零售环节占比最高。自营渠道减少中间代理环节,珠宝品牌可以实现更 高利润率。同时,虽然自营渠道短期存货周转速度较慢,但自营模式提高了品牌运营商对终 端铺货、价格体系、品牌形象的控制力,更有利于塑造高端品牌形象。国际知名珠宝品牌均 以自营渠道为主。

　　自营渠道为主,覆盖内地近 500 城市。与同业珠宝商不同,公司渠道扩张以自营模式为 主,截止 2016 年 9 月 30 日公司自营/加盟门店分别 1541/783 家,覆盖内地/港澳及部分亚 太地区新加坡、马来西亚等国,内地渠道覆盖 31 省近 500 城市。2017 上半年公司零售/批 发营业额占比分别 85.3%/14.7%。渠道分布上,公司一线/二线/三线及其他城市零售值占比 分别为 17.5%/59.4%/23.1%;自营百货店/自营购物中心店/自营专卖店/加盟店零售值贡献分 别 44.6%/17.6%/5.2%/32.6%。

　　完善加盟政策,强力管控渠道。公司以独家加盟形式发展加盟商,截止 2016 年 9 月 30 日与约 300 家加盟商合作。加盟店与自营店采取相同价格政策,且需符合公司品牌推广要 求,加盟商在店面营运方面具备自主权。公司 2014 财年推出统一存货管理机制,即向加盟 商收取与存货量对等的按金后向特许零售店发货,公司保留存货拥有权,直至与零售客户完 成销售交易,后按当时价格确认批发收益。我们认为通过这样的政策,公司:1)透过库存共 享有效完成分销,了解整个销售网络的客户需求;更有效存货调用方案发展全渠道与 O2O; 透过黄金对冲机制对冲价格风险(帮加盟商对冲)。而政策落地方面,预计所有加盟商 2017 财年完结前开始采用,过度期间对营业额影响合计 40-50 亿港元,长期对存货周转天数有 10%-12%影响,但可以保证公司的销售网络在动荡中得到稳定扩张。

　　卓越服务与会员管理，优化产品供应。优质服务与会员管理下，公司内地会员再消费占零售值比维持25%左右。公司通过在终端运用自研的智能奉客盘，记录来访顾客的年龄、性别、国籍和平均服务时间等数据，用于制订和优化产品供应、产品展示方式、库存量及员工培训。

　　O2O 渠道稳步发展,预计三年内达零售值 5%份额。参考国际经验,电商渠道占美国珠 宝零售份额从 2008 年 7.6%稳步上升至 2015 年 13.9%。国内珠宝行业线%。珠宝电商能有效扩大传统渠道营销广度、提升供应链效率, 叠加 VR、AR 等创新技术应用与社群电商快速成熟,我们认为,线O 渠道将在中国 持续扩大市场占有份额。而在公司对终端渠道的强力管控和一致的价格体系下,O2O 业务得 以稳步发展,连续三年取得天猫双十一销售第一,FY2017H1 电商零售值占比达 2.8%杏彩体育。同 时,通过在线上渠道进行新品试销得到的数据亦能指导线下铺货,提高周转。

　　垂直一体化供应链,镶嵌品类优势显著。由于加工制造环节利润率低于分销环节,国内 主要珠宝商较少涉及完整供应链。基于中国黄金珠宝市场结构,产品所需原材料以贵金属为 主,可直接从交易所采购;而宝石品类如钻石供应被国际几家主要钻石商垄断,国内珠宝商 均无 DTC 看货商资格,香港仅有周大福、周生生具备。

　　全球唯一合作三大钻石商,保障优质原料供应。全球钻石毛坯的供应被 De Beers、Alrosa、 BHP Billiton、Rio Tinto 等少数几家钻石矿业集团所垄断。以 De Beers 为例,全球钻石贸易 商只有成为其所属的 DTC 公司的特约配货商之一才能够直接向其订货,其他采购者只能通 过 79 个特约配货商和代理贸易取得货源。全资附属公司周大福香港于 1993 年成为 DTC 特 约配售商,2009 年成为 Rio Tinto 特选钻石商。2012 年与俄罗斯钻石商 ALROSA 订立供应 合同。彩宝品类向 50 多家彩色宝石供应商、切割商及矿主购买,翡翠品类大多向中港两地 的翡翠供应商采购。成品钻石 60%向交易商或批发商采购,40%由购入的钻石毛坯经三所钻 石切割打磨工厂进行切割打磨而成,两间位于南非,一间位于中国顺德。另有四处钻石切割 打磨基地,两处位于南非,一处位于博兹瓦纳,一处位于顺德。

　　内部生产打造产品高附加值,外协辅助加工低附加值产品与满足旺季需求。公司自行生 产 50%以上的珠宝镶嵌首饰,确保产品上乘质量。其余珠宝首饰在严格质量监控下外包予外 部生产商生产,外包生产整体比例约 40%。聘用外部生产商生产简单或较低价值的珠宝首饰 有助于将产能专注投入珠宝镶嵌首饰,从而提高成本效益。外包生产比重不时有所差异,具 体取决于自行生产珠宝首饰的整体数量及繁复程度,以及是否适逢农历新年等旺季。从落定 生产至零售商交付,生产所需时间一般介于 30 到 50 个工作日,补货能力较强。公司现有 9 所珠宝工厂共聘用超 3500 名雇员,工厂占地超 42000 平方米。

　　持续投资布局未来,夯实供应链基础。资本开支方面,公司近几年重点投资周大福珠宝 文化产业园与顺德物流及配货中心发展项目,周大福珠宝文化产业园于 2012 年起在湖北省 武汉市兴建,打造集珠宝生产、物流及配货、展销(旅游)、培训、电子商务、珠宝业配套 6 大 功能的长远发展基地,进一步加强集团垂直整合业务模式的实力与优势,2017 财年完结时 珠宝年产能可达 240 万件。物流及配货中心已于 2017 财年上半年投入营运。

　　产品结构改善,毛利率稳中有升。公司产品品类主要分为黄金产品/珠宝镶嵌首饰/铂金 K 金/钟表四类,2017 上半财年分别占 53.1%/26.9%/12.7%/6.2%,细分品类丰富,SKU 达 2 万以上。对标 A 股上市公司或专于黄金首饰或主要销售钻石为主的珠宝镶嵌首饰,公司产 品结构相对完善且平衡。伴随珠宝首饰品牌/设计附加值持续提升,公司毛利率有望持续提升: 1)一口价黄金产品件数已占 10%以上;2)珠宝镶嵌品类占比持续提升。

　　自有研发团队,产品迅速更新迭代。公司研发中心团队/核心设计团队成员 650/50 余人, 旗下产品丰富,更新迭代迅速。2016 财年结合自身钻石一体化供应链优势,推出主打 “Traceable 可寻、Transparent 可知、Thoughtful 可颂、Truthful 可信”的 T-Mark 系列。

　　多元合作+稳健外延,贡献增量收入。2014 年公司完成 Hearts On Fire 收购扩充中高端 产品线,通过在内地和港澳开设零售点与店中店进行推广,伴随内地消费升级,有望持续贡 献增量收入。另外公司持续与业内品牌进行合作,2015/16 财年 Forvermark、力拓集团及迪 士尼授权产品,零售值占珠宝镶嵌首饰总零售值 11.3%/12.9%。

　　同店销售正增长延续,品类结构持续改善。在国内消费持续回暖,金价平稳的预期下。 内地珠宝业务同店销售有望延续回暖。预计 2017-2019 财年公司内地同店增长分别为- 5.7%/4.5%/5.0%,时尚消费趋势下镶嵌品类增速高于黄金品类,有效带动毛利率提升。

　　增量门店将兼顾区域扩张与渠道下沉。公司销售网点以东部发达省份为主,而 2017 上 半财年公司中西部门店同店销售表现优于平均水平,未来仍有向中西部二三线以下城市渗透 的空间。并且通过统一存货管理机制减少加盟商资金压力,将有效保障加盟门店扩张进度。

　　统一存货管理完成,批发收入回升。公司自 2014 财年开始推行统一存货管理,预计将 于 2018 财年彻底完成(加盟商存量库存去化完成),增量批发收入确认将带动营收上涨(内 地批发业务营收 FY2017-FY2019 同比-10.6%/+35.4%/+15.3%)。

　　副牌孵化:轻奢定价,定位年轻客群,时尚进化。根据公司终端销售统计,41-50 岁年 龄层转化率为 54%,显著高于 20 岁以下 42%与 21-30 岁 48%,主因一方面公司品牌定位 中高端,产品价位较高;另一方面,品牌历史使部分客群对品牌认知偏于“金店”。面对珠宝 首饰时尚化的趋势,周大福将面向年轻消费者提供轻奢级产品,平均售价在人民币 2000 元 左右(为现主流珠宝镶嵌产品价格 1/3),并通过新创办的副线品牌 Monologue(时尚) /Soinlove(婚嫁)连锁店进行销售,从而形成多品牌运营,覆盖全消费客群。产品结构变化 亦将对毛利率形成改善。

　　存量门店升级:创新店面形象,产品按需展列。面对珠宝需求结构变化,公司对终端店 面形象进行深度调整。一方面,注重顾客情感诉求,改变传统的按珠宝材料陈列的方式,按 顾客的不同需求将商品陈列区域分为婚嫁、时尚及经典等区域,截止 2016 年 9 月 30 日, 公司已有 950 个创新形象零售店/18 家品牌形象店。另一方面,推进店面差异化,推出品牌 形象体验店、“华贵”、“豪雅”形象店。

　　营销升级,借助社群化营销等新兴渠道导入品牌/产品。公司近几年持续进行渠道扩张, 但销售收入未能获得等比例增长;我们从公司的广告宣传费用分析,公司市场推广支出占营 收比仅 1%左右并呈下降趋势,低于 A 股上市时尚珠宝公司潮宏基,远低于 Pandora 接近 10%的支出水平。珠宝在内的奢侈品由于高附加值,需要通过各类创新营销手段促进终端销 售,奢侈品全球经典的奢饰品娱乐营销案例包括“Tiffany 的早餐”订制品等。公司在营销上 亦悄然发生变化,2016 年起开始关注社交媒体的 KOL 引流作用,期间与网络名人杜如风进 行合作推广。后续伴随公司对营销的进一步挖掘和重视,有望加大投入,促进终端销售。

　　别为-4.1%/+2.5%/+8.4%;据香港文汇网报道,2017 年“五一”期间香港珠宝销售火爆。

　　门店存量调整,店铺租金下降,业绩有望持续改善。公司香港门店结构街铺:购物中心

　　店比例为 7:3,平均租期三年,每年约 1/3 门店续租。伴随零售低景气,商业地产租金价格同比 2014 年高点已显著下降,2017 自然年续租租金成本降幅达 30%-50%,将大幅减少司香港店面租金支出。店面调整方面,公司FY2017港澳地区净关店5家,我们预计FY2018 将继续关店 5-6 家,主要调整集中在旅游区门店。

　　2. 公司 2017/2018/2019 财年综合毛利率分别为 29.7%/30.5%/31.2%,主因珠宝镶嵌 饰品及 K 金品类切合珠宝时尚化与消费升级趋势,收入增速高于黄金产品,公司产品结构持续改善;叠加黄金产品中一口价占比逐渐提升,对综合毛利率拉动明显。

　　3. 公司 2017/2018/2019 财年销售+管理费用率分别为 21.6%/20.6%/20.2%,主因公司销售管理费用中刚性部分占比近 70%,收入显著提升将带动费用率下降;且 2018 财年公司将继续进行香港地区零售点调整,存量香港街铺续约租金成本自 2017 财 年亦将同比大幅降低。